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宽信用预期抬头 需打出政策“组合拳”

时间:2019-04-16来源:湖南新闻网 -[收藏本文]

  编者按:近期债市行情悄然生变,利率债行情在经历上半年流畅的上涨之后陷入反复,前期持续低迷的中低等级信用债交易则趋于活跃,部分信用债收益率出现较快下行。分析人士表示,随着紧信用预期生变,前期利率债走牛的逻辑面临挑战,结合收益率水平、供需关系变化来看,未来长债利率波动或加大,短债则受益于宽松的流动性环境,机会相对确定,未来短端利率下行为利率债行情的主线。

  紧信用预期生变 短债机会更确定

  中国证券报记者 张勤峰

  利率债信用债强弱切换

  10年期国债、国开债一直被视为利率债行情的标杆品种,尤其是10年期国开债,在年初以来的这一轮牛市中,其到期收益率自年初高点累计下行约100BP,时间和幅度均可与2011年那轮牛市媲美。

  不过,今年上半年的牛市与以往大不相同。一边是利率债和高等级债一改2017年疲态,大幅走强,一边是低等级债乏人问津,信用利差大幅走阔,几乎丧失流动性。

  从中债收益率数据来看,今年以来,高等级信用债运行节奏与利率债基本同步,但中低等级债券走出“独立行情”。以5年期债券为例,2月以来,5年期AAA级中票收益率自5.5%的高点一路回调,目前跌至4.3%一线,累计下行了近120BP,下行幅度与5年期国开债基本相当。然而,同期5年期AA级中票收益率只下行了约65BP、AA-级中票收益率山东治疗癫痫病的费用反而上行了近30BP。4月以后,低等级债券收益率经过一轮明显上行,5年期AA-中票收益率从6.74%最高涨至7.27%。

  从历史上看,光是利率债和高等级债走强不够,一轮经典的债券牛市轮动通常是利率债率先启动,信用债最后收尾,中低等级信用债的普涨往往是牛市谢幕的“压轴戏”。7月以来,信用债成交终于有所起色,一些中低等级债券也开始“补涨”,比如,5年期AA级中票收益率就快速回落了约30BP,5年期AA级城投债收益率更是快速下行了超过50BP。

  与此同时,利率债行情陷入了震荡。在前期的分化演绎到极致之后,利率债与信用债强弱切换悄然上演。7月以来,10年期国债收益率在跌破3.5%之后波动加大,最近反复在这一位置附近拉锯,最低下行至3.44%,最高回到3.56%。10年期国开债收益率的下行走势则一直保持到7月19日,在最低跌至4.05%、创出2017年4月中旬以来的新低之后,7月下旬也出现了反弹,目前二级市场活跃券成交在4.15%左右。

  宽信用预期抬头是关键

  为何信用债反弹了,利率债就陷入纠结了,这可能需要从今年上半年行情分化的原因说起。

  上半年的债市行情是一轮牛、熊并存的行情,一轮结构性牛市。出现这一局面的基本背景是严监管、去杠杆造成的信用紧缩。

  2018年以来,严监管、去杠杆引起的信用收缩的问题开始成为经济金融运行主要矛盾。去杠杆本身就意味着信用创造放缓,而对银行癫痫治疗费用多少,癫痫多久能根治表外业务、影子银行体系的强监管,加剧了信用收缩。这一过程中还伴随着金融机构风险偏好的下降,强势发行人对其他融资主体的挤出效应明显。

  信用收缩环境下,一部分企业的再融资缺口问题开始凸显,资金链风险开始暴露。陆续出现一些债务违约情况,进一步打击市场风险偏好,引起市场对中低信用等级债券发行人、民企发行人的一致规避情绪,中低等级信用债沦为“弃儿”。

  与此同时,信用收缩对经济增长的反作用开始显现,加上外部风险因素增多,经济增长压力加大,对内需关注度上升,货币政策重心重新转向需求管理,流动性环境得到大幅改善。利率债正是在这一背景下走牛的。

  因此,信用紧缩是上半年利率债走牛、信用债走熊的关键原因。判断未来债市收益率走势,把握信用环境的变化趋势仍是关键。

  今年以来,货币政策操作微调已较明显,货币市场流动性显著改善,但从宽货币到宽信用的过程出现了梗阻。6月份,我国新增信贷创5个月新高,但广义货币供给(M2)增速创了历史新低,社会融资余额增速亦再创新低,表明信用紧缩的局面还是在加重,当月金融数据引起了各方的较大关注。此后,“宽信用”似乎已确立为政策发力的方向。

  在表外转表内趋势下,信贷额度控制已有所放松,6月新增信贷大放量就是证据,而6月的变化只是开始,后续宽信贷可能性大增。与此同时,近几周有几则政策面消息进一步刺激了市场对宽信用的预期:一是央行窗口指导MLF支持信贷投放和信用债投资,二是资管新规过渡期整改要求有所放松,三是国务院常务宝宝癫痫病怎么治疗会议强调保障融资平台合理融资需求。

  尽管“宽信用”前景难料,但市场预期已经出现了变化,信用债行情的反应可谓立竿见影。近两周,二级市场信用债收益率整体下行20-40BP。而如果宽信用逐渐成势,市场对经济基本面的预期将随之调整,上半年利率债走牛的逻辑也将因此发生动摇。如此,最近利率债行情陷入反复也就不难理解。

  利率债或转向牛陡行情

  不过,最近利率债表现也有分化,虽然长期限利率债相继陷入了滞涨,但中短期债券仍表现不错。就以国开债为例,自从跌破4.1%之后,10年期国开债收益率下行放缓,上周还有所反弹,但1年期国开债收益率仍持续下行,最新在3.05%左右,近1个多月下行了超过80BP。这一过程中,10年期与1年期国开债的期限利差从6月下旬约40BP左右的水平迅速扩大到接近110BP。机构认为,利率债或转向“牛陡行情”,收益率曲线仍有陡峭化空间。

  一方面,长债行情面临的制约逐渐增多。今年以来,利率债走牛的核心逻辑是信用紧缩反作用于经济增长,进而倒逼政策放松。如今随着货币政策、金融监管政策把握尺度适度调整,市场对宽信用的预期升温,长期利率债走牛的基础正发生动摇,虽然行情未必会很快结束,但是面临的不确定性加大,波动性在上升。同时,前期的上涨之后,长期限利率债的收益率水平已普遍降至历史均值附近。收益下降而不确定性上升,意味着风险收益比下降,对投资者相对吸引力有所下降。

  另外,三季度利率债供给压力不癫痫病要怎么治容忽视。三季度是利率债传统的供给旺季,今年由于上半年地方债发行偏慢,积压的供给压力较大。7月以来,地方债发行明显加快,预计后续发行规模还将进一步增加,今年三季度利率债供给压力可能比往年更大。进一步看,政府债、政策性金融债等利率债的供给主要集中在中长期品种上,这意味着中长期利率债的供给压力相对更大。再结合近期需求端变化看,未来长期限利率债供需关系可能相对偏弱。

  另一方面,市场对流动性预期乐观,中短期债券面临较好的市场环境。当前市场对宽信用前景的看法还有分歧,但不管是宽信用还是紧信用,各方对于宽货币的判断高度一致,市场对未来流动性预期乐观。典型的表现在于,近期3个月Shibor、同业存单等利率持续大幅下行。3个月Shibor自6月19日以来持续走低,7月30日最新报3.23%,已较6月中旬下行了超过110BP。业内人士表示,短债对流动性环境更为敏感,货币市场利率下行,通常也会带动短端债券收益率下行。

  海通证券最新固收周报指出,积极的财政政策需要实际宽松的货币政策配合,估计3次降准后6月末的银行超储率已升至2%的近两年高位,这意味着当前货币市场的资金非常充裕,短端利率仍有下行空间。另外,资管新规补充文件利好短债,未来债市或延续牛陡行情,短端利率下行为行情主线。

  其实对于信用债策略,有不少的机构也推荐以中短端套息交易为主。一则流动性充裕,资金成本较低且非常稳定,信用债息差收益可观;二则在信用市场并未根本改善的情况下,投资中短期债券相对安全。